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复盘中顺洁柔市值「七年十倍」之路:消费品牌如何跑赢低门槛赛道

元气酱 元气资本 2021-12-26

涨幅几乎比肩贵州茅台。


本文为元气资本第45篇原创文章
分析师)泰山
微信公众号)yuanqicapital

 

纸巾不是一门好做的生意。

 

作为生活用纸最主要的一个品类,虽然是必选消费品,但是进入门槛低,竞争激烈。同时,用户粘性差,转换成本极低,这也使得头部企业市场份额并不高。

 

生活用纸领域里比较知名的企业是金红叶、恒安和维达国际,旗下知名的品牌分别是“清风”、“心相印”和“维达”。中顺洁柔(002551.SZ)的规模排在行业第四,让人讶异的是,它却走出了一条市值“七年十倍”之路。从2014年的低点到2020年的高点,七年间中顺洁柔的市值涨幅几乎可以比肩贵州茅台(600519.SH)

 

中顺洁柔成功背后的核心竞争力是什么?是乘行业赛道优良之风,是得浆价低迷之利,还是实控人邓氏父子对人才、渠道、产品、品牌等等环节的精细布局?

 

带着这些疑问,元气资本对中顺洁柔的市值成长之路进行了一次完整的复盘。


 

市场空间广阔

 

生活用纸是指为个人居家、外出等所需使用的各类卫生擦拭用纸,包括卷纸、抽纸、盒装面纸、手帕纸、厨房用纸、湿巾等,与日常生活联系紧密,需求刚性,是非常典型的必选消费品。

 

目前,我们国家生活用纸市场规模约1200亿元,过去十年的复合增长率约11%。来自《中国生活用纸年鉴》的数据显示,2011年我国生活用纸销售量为529万吨,到2018年这一数字增长至902万吨,年复合增长率约8%。中国占全球生活用纸消费额的比例约1/5,从2014年起超越西欧成为全球第二大消费区域市场。

 

一个行业能在十年间保持如此稳健的增速,并不是一件易事。而对生活用纸这个行业而言,这还不是终点。

 

从人均数据来看,北美和西欧的人均年生活用纸消费量超过了20公斤,日韩则超过了15公斤,而我们国家的人均消费量是日韩的一半左右。通过研究相关性可以发现,生活用纸的人均消费量和人均GDP呈现非常显著的线性相关关系。这也意味着,如果未来国内人均GDP继续增长的话,生活用纸的消费量还会继续增加。

 

未来生活用纸用量的增长点在于,高档全木浆产品取代非木浆产品,以及三、四线城市及农村市场渗透率的提升。目前,生活用纸渗透率远低于其他快消品,中国生活用纸渗透率约30%,远低于其他快消品,如啤酒和方便面等(60%),市场潜力还很大。

 

因此,中顺洁柔站在了一条极具成长性、且天花板还很高的优质赛道之上


 

竞争格局良好

 

与其他消费品不同的是,国内生活用纸市场并没有出现国际巨头的身影。

 

究其原因,无非两点:第一、生活用纸不具备高毛利特征,行业平均毛利率在30%到40%之间,与其他消费品相比相对较低;第二、由于生活用纸的需求和GDP紧密挂钩,且不太可能出现像纸尿裤等产品在导入期快速扩容的情况。因此,国际巨头在20世纪末切入中国市场时,并未将生活用纸作为重点。

 

于是,生活用纸成为了为数不多的由国内企业主导的快消品领域。然而,由于技术壁垒不高,中小企业遍地,行业竞争惨烈。

 

转机出现在2016 年。当时,国内开启推动供给侧改革进程,G20 峰会限产、京津冀冬季限产等政策密集发布,环保不达标的纸企开始进入退出期,行业竞争从无序逐步趋良。

 

行业产能出清的过程,往往是龙头企业提高市场占有率的良机。按照产能口径统计,目前 CR4(金红叶、恒安、维达、中顺洁柔)占比合计约33%;而美国生活用纸CR4占比已超过60%。随着龙头企业尚存待释放产能,行业集中度提升是大势所趋。

 

我们认为,对中顺洁柔而言,虽然起步晚,体量位居行业第四,但是产能快速提升,2010年不到20万吨,到2019年超过80万吨,产能的倍增带来营收的快速增长,使其成长性反而好于其他三家竞争对手,这也成就了中顺洁柔在二级市场的优异表现。

 


产品结构加速优化

 

国内生活用纸四巨头的产品定位略有差异,恒安产品矩阵最完善,除了纸巾外,产品线包括纸尿裤和女性用品,金红叶定位中低端,维达定位偏向于商务,洁柔则精准卡位中高端生活市场

 

随着居民消费需求和消费能力的演进,生活用纸的需求量和需求结构也会不断改变。当人们变得更加有钱的时候,就会愿意并负担得起更高端的生活用纸消费,这会使得高端产品的结构占比在不断扩大。

 

中顺洁柔的主要产品可以分为卷纸和非卷纸,卷纸毛利率在30%左右,非卷纸会高出10%。2010年卷纸和非卷纸的营收在总收入的占比分别是58%和41%,到了2017年占比变成40%和57%。虽然公司年报没有公布2018年和2019年的数据,但是可以料想,公司的高端产品占比还在持续提升。

 

中顺洁柔原有“太阳”和“洁柔”两大品牌分别定为中端和高端市场。近年来,公司2016年前后推出了高端产品“Face”和“Lotion”系列,2017年推出“自然木”本色纸系列。2018年开始,进一步拓宽超高毛利产品线,推出“新棉初白”系列,寻求切入美妆、母婴市场,2019年推出针对年轻女性的高端卫生巾品牌“朵蕾蜜”。

 

随着产品结构的不断优化,中顺洁柔的盈利能力不断提升,并远远领先竞争对手。2019年,中顺洁柔的销售净利率是9.10%,金红叶、恒安和维达分别是4.35%、17.36%(纸尿裤、卫生巾占比高且利润率高所致)、7.08%。就生活用纸业务而言,与主要竞争对手相比,中顺洁柔展现出了出色的盈利能力。

 


营销渠道持续下沉

 

2015年开始,实控人邓颖忠对公司进行了大刀阔斧的改革,对管理层精细大换血,引入金红叶的营销负责人刘金峰,企业由家族经营模式向职业经理人模式进行转变

 

金红叶旗下的“清风”品牌在纸巾领域声名远播,除了定位偏中低端具备价格优势外,其狼性的销售团队功不可没。引进刘金峰为首的金红叶销售团队后,中顺洁柔的销售团队从仅800多人的窘境中走了出来。

 

洁柔改造并细化了营销结构,将原先的“总部—大区经理—销售经理”营销链进行升级,增加省级和城市负责人,通过延长营销链条,细化营销结构,形成上下游之间的有效联动,保障营销策略的高效执行。

 

同时,公司销售渠道下沉到全国绝大部分地(县)级城市,采取直销到县、分销到镇的渠道下沉策略。经销商数量从2015年的700家提升至目前的近3000家,覆盖越来越多的空白区域。

 

我们认为,渠道下沉的重要作用在于,能够快速打开县乡一级的广袤市场,凭借突出的产品质量争取到更多的市场份额。除了经销渠道,中顺洁柔多管齐下,加快布局直营卖场、电商和商销渠道。

 

此外,新的营销团队从2016年开始对产品营销策略进行了持续升级,将营销定位重点放在市场影响力大的高端产品“Face”和“Lotion”系列,同时对产品线进行了升级和延长,比如除了传统包装以外,还有量贩装等。

 

营销渠道的精细化,使得中顺洁柔营业收入快速增长。2013和2014年的营收都只是个位数增长,2015年当年增速为17%,此后连续三年营收增幅超过20%。


 

成本带来不确定性

 

可以看到,广袤的行业空间、良好的竞争格局、不断升级的产品线、深入县乡的渠道管理和行之有效的人才运用,共同成就了今天的中顺洁柔。

 

近两年来,中顺洁柔的股价从2019年年初的8.47元/股一路上涨至今年八月的最高27.15元/股。我们认为,全球浆价低迷是股价背后一个重要的推手,低廉的成本使得中顺洁柔拥有了更高的盈利弹性。

 

生活用纸的主要原材料是木浆,由于我国的森林保护政策,我国60%的木浆需求依赖进口,主要进口国包括巴西、加拿大、印尼等国。在这些国家,木浆通常被几家寡头企业垄断,他们决定了木浆产能的投放进度,因此浆价走势呈现弱周期性特征。

 

2018年,全球浆价快速上涨,加速了全球木浆产能的投放。到了2019年,产能开始出现过剩,浆价掉头直下。今年受疫情影响,需求低迷使得浆价继续低位徘徊。

 

但是,对洁柔而言,成本低廉的红利并不能享受很久,成本管控的压力近在咫尺。随着木浆企业减产,浆价会逐步迎来上涨周期,成本上涨将会带来巨大的考验。2020年三季度末开始,浆价已经开始呈现上升的苗头,因此洁柔在今年连续8个月月涨幅为正之后,9月首度开始下跌。

 

中顺洁柔采取了应对措施。三季度末的存货从年初的9.86亿元,增加至17.58亿元,其中60%都是木浆。这意味着,洁柔在通过储备低价木浆的办法来平抑成本上涨带来的盈利波动。

 

当然,对中顺洁柔而言,挑战还不仅仅是木浆价格的波动。作为行业老四,告别起点低、步子快的红利之后,未来将和前三强开展更加惨烈的厮杀

 

当头部企业的行业占有率达到一定程度后,未来的战场就是蚕食竞争对手的粮仓。等到那时,沧海横流,才是对中顺洁柔“英雄本色”更残酷更真实的考验。

 

截至11月9日收盘,中顺洁柔股价为21.21元/股。


本文由公众号元气资本(ID:yuanqicapital)原创撰写,文中观点仅供参考,不构成投资建议。如需转载请联系元气酱↓↓↓




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